區塊鏈處于產業初期飛速發展期，尤其二級市場，缺乏很多基礎性財務的研究，犇睿資本Bruce是一個具有二級市場投資經驗、堅持價值投資的區塊鏈投資人。他提出了一些嘗試性的通證經濟財務模型探討，對大部分投資人而言或許有些晦澀，但值得一看。

關于區塊鏈的估值模型與相關財務指標，我們和眾多投資者一樣，在黑暗中構想，試圖將我們理解的最新結果與問題帶給各位。分享的過程對我們而言是一段非常歡樂的經歷，我們享受思想火花碰撞的每個時刻。以下分享僅為我們基于股權投資邏輯出發來對通證經濟的淺層理解，如有疏漏，還望海涵。

愿為區塊鏈財務領域盡綿薄之力，堅守價值投資，我們需要大家的力量和支持。在驅利的市場中學會沉思，愿能分享探索之路中偶遇的美麗貝殼， 與志趣相同的伙伴們共同研究與學習區塊鏈財務模型。我們堅信，不忘初心，方得始終。

——犇睿資本合伙人 Bruce

區塊鏈項目中的通證通常分為以下三種屬性：類股權屬性、類貨幣屬性與類債權屬性。由于篇幅限制，今天我們分享的內容主要基于通證的股權屬性。

在傳統股市二級市場中，我們通過市盈率來衡量一支股票的價格水平是否合理，由當前股價除以每股收益所得，一般來說，市盈率在14到20之間屬于正常水平，在21到28之間就表示價值被高估，當市盈率高于28那么就意味著這一支股存在了投機性泡沫。

在傳統互聯網發展規律上，我們一般會參照梅特卡夫定律，即網絡價值以用戶數量的平方速度增長。

梅特卡夫定律：

K為價值系數，N為用戶數量。

Blockchain Law:

但傳統互聯網只面對買賣的雙邊用戶，而區塊鏈提供點對點的資產與數據交易方式，使得用戶、項目方、DApp開發者等所有人以更加緊密和去中心化的方式彼此連接。

▲ 傳統互聯網平臺面對雙邊用戶的模型

▲ 區塊鏈網絡下的用戶結合模型

所以在審視區塊鏈的網絡發展規律時，必然要以更高維度的模型來衡量，可以定義區塊鏈項目的價值隨著用戶數量在不小于三次方的速度增長。因此，我認為區塊鏈項目具有落地場景的先發優勢，在同一個領域中誰最先完成了公鏈架設，誰就必然擁有了更多的網絡參與度，而用戶越多系統就越穩固，信用水平就越好，承載和交叉的數據就越真實有效，其內在價值就會越大。

▲ 梅特卡夫定律與區塊鏈網絡增長定律

區塊鏈項目總是在被人詬病為空氣和泡沫，主要原因是因為沒有一個合理，且邏輯正確的資產測算方式，不能從數據的角度上安撫市場的情緒。所以我們第一個需要解決的問題就是定義清楚通證的市盈率和市凈率。

通證市盈率 (P/TE)?

市盈率（P/E）通常被認為是評估股價水平是否合理的重要指標，即公司市值與公司年度凈利潤的比例或每股市場價格除以普通股利潤收益。除此之外，P/E還反映了市場整體對行業或公司未來發展的預期。如果將股價和利潤聯系起來，P/E值亦反映了企業自身的近期表現，投資者可依照P/E值推算出當前的收益倍數(Earnings Multiplier).?一般來說，除去行業差異等因素，市場普遍認同的市盈率水平分布區間如下：

▲ 傳統P/E核算公式

我們試圖將P/E的理念導入區塊鏈行業，基于靜態P/E的等式概念，為廣大投資者尋找相對客觀的項目通證價格評判指標：

• 通證總市值

• 通證凈利潤：

• 募集資金的市場價值增量

• 剩余的通證市場價值增量

• 通證內生價值增量

若將以上考量因素量化，初步可得到以下公式：

▲ 通證市盈率

結合全球多家虛擬數字貨幣交易所的報價邏輯，在項目通證總市值的考量上，我們認為通證的總市值（Total Token Market Value）類同會計期間內的項目通證交易單價與其項目通證發行總量之積（包括流通通證、鎖倉通證及其他）。此外，鑒于項目通證同時流通于多家交易所的現狀，我們將通證單價設為各個交易所的算術平均價格，便于廣大投資者們分析判斷。

關于通證凈利潤的計算，我們可以通過這幾個角度來進行考量：募集資金的市場價值增量（Incremental ValueBenchmark），即項目通證的對標等價物由于市場交易行為產生的溢價；剩余的通證市場價值增量（Incremental ValueToken），即項目通證上市交易所后，除出讓項目通證份額轉成其對標等價物的交易行為，由于各類交易行為產生的通證溢價部分；項目通證內生價值增量（Incremental Internal ValueToken），包含但不限于項目通證的使用價值、創造價值與交換價值。其中價值增量包括市場自由流通通證的價值增量與管理價值增量，以上三類因素源于我們在提供區塊鏈項目咨詢服務的實踐性經驗。

基于以上考量與對各類項目通證的持續觀察，我們一般認為，適當的P/TE值是判斷區塊鏈項目未來增長有效性的有效背書。

通證市凈率（P/TB）?

市凈率（P/B）是用于股票投資分析的重要指標之一，即每股股價與每股凈資產的比率。

一般來說，市凈率較低的股票,投資價值較高,相反,則投資價值較低。

我們試圖將市凈率轉化為區塊鏈項目中重要的參照指標，便于投資者的分析判斷。

• 通證總市值

• 通證凈資產：

• 出讓募集份額后剩余通證的價值

• 募集通證的對標等價物價值

• 基于共識機制的通證儲備份額價值

• 基于共識機制的通證生態系統份額價值

若將以上考量因素量化，初步可得到以下公式

▲ 通證市凈率

結合全球多家虛擬數字貨幣交易所的報價邏輯，在項目通證總市值的考量上，我們認為通證的總市值類同會計期間內的項目通證交易單價與其項目通證發行總量之積。此外，鑒于項目通證同時流通于多家交易所的現狀，我們將通證單價設為各個交易所的算術平均價格，便于廣大投資者們分析判斷。

在通證凈資產中，主要有四部分考量因素：出讓募集份額后剩余通證的價值（TokenTotal*(1-TokenIssued)），這部分價值包括但不限于項目生態建設通證的價值、團隊建設通證的價值與基于共識機制的用戶建設通證的價值；募集通證的對標等價物價值（TokenTotal*(TokenIssued/Benchmark)）主要包括出讓募集份額通證的對標等價物價值，比如該部分份額對應的ETH價值；以上兩類因素均為項目的主要資產，在可以預見的未來為項目帶來收益的流入。除了項目的資產方面，基于共識機制的通證儲備份額價值與基于共識機制的通證生態系統份額價值類同區塊鏈項目的負債，主要指項目設立初期的開發及建設計劃，預期會導致利益流出的項目債務。

凈通證資產收益率（ROTE）?

凈資產收益率（ROE）作為衡量財務業績的傳統指標，該指標從股東的角度衡量企業對股東投入的資金的使用效率。一般情況下，該指標越高，表明股東投入資金的收益越高。在通證經濟學中，高凈資產收益率同樣意味著項目的較好的經營業績，而較好的業績優勢最終會通過市場傳達至虛擬數字貨幣交易所，間接影響越來越多的二級投資者看好并選擇購買該項目通證，在通證的相互流通與循環中自主完成預期實現，將項目通證價值的現實形態展現在投資者面前。

細分ROE這一指標，傳統的公式是凈利潤與平均股東權益的百分比，即企業的息稅后利潤與凈資產的百分比。同時由于分析的目的與出發點的差異，ROE還有其他多種細分變式。

注：ROE并無具體量化指標，本表數據根據全行業加權計算所得

我們參考區塊鏈項目的實際投融資與運營狀況，以ROE為切入點，試圖找到以下衡量區塊鏈項目價值的因素：?

• 通證凈利潤：

• 募集資金的市場價值增量

• 剩余的通證市場價值增量

• 通證內生價值增量

• 通證凈資產：

• 出讓募集份額后剩余通證的價值

• 募集通證的對標等價物價值

• 基于共識機制的通證儲備份額價值

• 基于共識機制的通證生態系統份額價值

其中價值增量包括市場自由流通通證的價值增量與管理價值增量。若將以上考量因素量化，初步可得到以下公式：

▲凈通證資產收益率

注：通證表示項目通證的通用稱謂；Benchmark表示項目通證的對標等價物的通用稱謂

其中，我們認為募集資金的市場價值增量（Incremental ValueBenchmark），即項目通證的對標等價物由于市場交易行為產生的溢價；剩余的通證市場價值增量（Incremental ValueToken），即項目通證上市交易所后，除出讓項目通證份額轉成其對標等價物的交易行為，由于各類交易行為產生的通證溢價部分；項目通證內生價值增量（Incremental Internal ValueToken），包含但不限于項目通證的使用價值、創造價值與交換價值，其中價值增量包括市場自由流通通證的價值增量與管理價值增量。以上三類因素源于我們在提供區塊鏈項目咨詢服務的實踐性經驗。

在通證凈資產中，主要有四部分考量因素：出讓募集份額后剩余通證的價值（TokenTotal*(1-TokenIssued)），這部分價值包括但不限于項目生態建設通證的價值、團隊建設通證的價值與基于共識機制的用戶建設通證的價值；募集通證的對標等價物價值（TokenTotal*(TokenIssued/Benchmark)）主要包括出讓募集份額通證的對標等價物價值，比如該部分份額對應的ETH價值；以上兩類因素均為項目的主要資產，在可以預見的未來為項目帶來收益的流入。除了項目的資產方面，基于共識機制的通證儲備份額價值與基于共識機制的通證生態系統份額價值類同區塊鏈項目的負債，主要指項目設立初期的開發及建設計劃，預期會導致利益流出的項目債務。

基于以上假設、考量因素及對項目自身條件的綜合判斷，我們一般認為，ROTE越高，所投入資本的收益越高。

通證資產收益率（ROTA）?

資產收益率（ROA）是項目資源配置與管理效益的基本指標之一，該指標形象地反映了由股東投入的資金所帶來的利潤。傳統的ROA為收入與賬面總資產之間的百分比，根據企業所處行業性質等差異，對于收入與賬面總資產的考量因素有不同的篩選標準。一般情況下，ROA需要根據不同行業來具體分析，但通常來說指標越高，企業的資源利用率越好。

注：ROA并無具體量化指標，本表數據根據全行業加權計算所得

我們在為項目方提供咨詢服務的過程中，發現項目通證的價值量大小與其項目本身的資源配置及運營效率關系密切。因此，我們引入ROA指標，試圖尋找影響區塊鏈項目資源利用效率的因素：

• 通證總收入：

• 募集資金的市場價值

• 剩余通證的市場價值

• 通證內生價值

• 通證總資產：

• 出讓募集份額后剩余通證的價值

• 募集通證的對標等價物價值

若將以上考量因素量化，初步可得到以下公式：

▲通證資產收益率

其中，我們認為募集資金的市場價值（Market?ValueBenchmark），即出讓通證份額這部分對標等價物的市場價值，如出讓通證份額對應ETH的當前總市值；剩余通證的管理價值（Market?ValueToken），即項目上市交易所后，項目通證在一定會計期間內的市場價值；，即項目通證上市交易所后，除出讓項目通證份額轉成其對標等價物的交易行為，由于其他各類交易行為產生的通證總市場價值；項目通證內生價值（Incremental Internal ValueToken），包含但不限于項目通證的使用價值、創造價值與交換價值。以上三類因素亦源于我們在提供區塊鏈項目咨詢服務的實踐性經驗。

我們將通證總資產按照其持有期限預期先行分為兩類：出讓募集份額后剩余通證的價值（TokenTotal*(1-TokenIssued)）歸為短期持有資產，這部分價值包括但不限于項目生態建設通證的價值、團隊建設通證的價值與基于共識機制的用戶建設通證的價值?；谟^察，我們發現該部分項目通證持有者多為該區塊鏈項目的用戶與二級市場投資者等，此類投資人群的通證持有期相較于價值投資者的持有期偏短，此部分通證在市場中的流通性更高；募集通證的對標等價物價值（TokenTotal*(TokenIssued/Benchmark)）歸為長期持有資產，主要包括出讓募集份額通證的對標等價物價值，比如該部分份額對應的ETH價值。我們發現，持有此類份額的投資者多為對該項目持有較高預期的機構投資者，此類投資人群更愿意長期且大量持有潛在市場價值巨大的區塊鏈項目。以上兩類因素均為項目的主要資產。

結合傳統一級市場投資經驗與區塊鏈行業的咨詢經驗，我們一般認為，ROTA越高，項目通證的資源配置效用越好，投資者越看好項目的未來預期。

?References：

[1]. Higgins, RobertC.Analysis for financial management /-5th ed[M]. 機械工業出版社, 1998.

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[3].?Kent Matthews, MassimoGiuliodori, Frederic Mishkin. The Economics of Money, Banking and FinancialMarkets[M]. Addison Wesley, 2003.

[4]. 犇睿資本.?數據衡量模型必將驅動區塊鏈步入價值投資之路.https://mp.weixin.qq.com/s/Bp0bzOgRFvDevgrQSN29kw. 2018-06-04